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信用债:利差收敛的是与非
2017-07-26 08:38:47 来源: 中国证券报
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  折返下行的信用利差

  自超日债敲开中国债市违约大门之日起,信用风险就成了一个持续性的热门话题。然而,恰恰是在这几年,信用债市场呈现空前繁荣,供需两旺,信用利差创出历史新低,信用利差的极度收缩饱受诟病。

  这一局面直到去年10月底这一轮超长债券牛市终结时才迎来转折,信用利差在当月刷新历史低位后开始向上“修复”。然而,7个月过去,信用利差在刚刚“修复”到历史均值水平时便又折返向下。

  近一个月,利率债一直按照“震荡市”的剧本在演绎,信用债却继续稳步上涨,信用利差收窄,重回历史均值水平下方。

  6月下旬以来,10年期国债收益率持续于3.55%至3.60%的狭窄区间内波动。然而,信用市场似乎并不甘心就此偃旗息鼓,最近信用债收益率仍在缓步下行。自6月下旬算起,5年期AA+级别的中票、企业债、城投债中债收益率估值分别下行了约29BP、28BP、22BP,信用利差由此也进一步收窄。

  以5年期AA+中票为例,其与同期限国债的利差本周降至133BP,6月下旬以来又收窄了31BP。进一步看,在6月中上旬的反弹行情中,信用债的表现也超过利率债,表现为信用利差自年内高位回落。6月初,5年期AA+中票信用利差略高于180BP,到6月中旬降至162BP。180BP恰是5年期AA+中票信用利差的历史均值水平。

  值得注意的是,近期中低等级信用债收益率下行更快,信用利差收窄也更明显。从6月初算起,最近5年期AAA、AA+、AA-级别的中票收益率分别累计下行35BP、56BP、57BP。

  在最近几年更多强调信用风险再定价的市场环境中,特别是最近又发生多起违约风险事件的背景下,信用利差再现下行值得关注。

  合理与不合理

  最近这一波信用利差收窄具备一定的市场基础和基本面基础。

  作为上一轮金融加杠杆的主要标的,自去年底以来,金融体系掀起去杠杆、“配置牛”遭遇逆向调整,信用债成为重灾区,收益率比利率债调整更明显,信用利差迅速向历史均值水平靠拢。在这一过程中,信用债的安全边际得到修复、投资价值重新逐步显现,尤其是到5月底,信用债收益率已普遍接近甚至超过贷款利率,对投资者的吸引力明显上升。

  随着金融去杠杆逐步显现成效,5月以来,监管更注重协调、政策出台放缓,同时货币政策强调“不松不紧”,银行体系流动性呈现出年初以来少见的持续平稳局面。流动性稳中趋缓,使得信用债息差价值得到巩固,机构投资信用债意愿回升。

  从市场反馈来看,5月以来委外赎回压力减轻,甚至有银行新增了委外;稳定的流动性形势,刺激部分机构重新加大杠杆操作。在成本约束和考核压力的倒逼下,机构尤其是非银机构对信用债仍表现出了更强的增持意愿。6月托管数据显示,广义基金和券商对短融中票、企业债等银行间市场主要类型信用债进行了全面增持。

  机构研报指出,在需求回暖的同时,信用债发行市场仍未有显著改观,尤其是今年各月到期量均不小,使得净融资规模维持负增长,供需关系的有利变化是推动信用利差迅速收窄的重要因素。

  与此同时,自去年下半年以来,宏观经济逐步趋稳向好,工业企业盈利则从去年一季度就恢复增长,今年2月以来增速进一步加快,显示宏观和微观信用基本面均出现了改善的势头,这也构成信用利差收窄基本面支撑。据统计局数据,截至今年5月,规模以上工业企业盈利已连续13个月保持正增长。

  另需指出的是,今年以来,虽然信用违约事件仍不时发生,但少于上年同期,且主要是既有违约主体的后续违约,到目前为止,新增违约主体只有两家——华盛江泉和弘昌燃气,算上可能违约的五洋建设也明显少于前两年。

  往后看,货币政策继续收紧可能性不大,流动性环境或有小幅改善,信用债在流动性环境和票息价值的支撑下,应不会再现持续大幅调整,但也要看到,年内信用债到期压力犹存、再融资压力犹存、局部信用风险犹存。

  回到投资上,下半年信用利差系统性风险有限,但结构性压力犹存,在投资中仍应继续坚守安全边际,不宜盲目降低评级,最近一些机构加杠杆、延久期、降评级的行为可能已重新积聚了风险。

  近一年来中债5年期AA+中期票据信用利差

  兴业证券:低等级债利差压缩难持续

  在历史上,收益率曲线的平坦化和信用利差的压缩是很难持续共存的,因为这是一个非常不稳定的状态。收益率曲线如果持续平坦,往往这意味着是熊市的中后期,因为曲线平坦指向:投资者对经济的预期悲观;流动性压力比较大,短端偏高,金融机构有较强的去杠杆压力。而在这两个情境下,信用利差往往是走阔的,因为无论是经济后面的下行压力,还是金融机构的去杠杆压力,信用利差都会趋于走高,尤其是低评级债。

  中信建投:时间对于高等级债有利

  监管继续和经济超预期成为制约当前债市的双核心,三季度债市大概率维持区间震荡。不过从二季度名义GDP增速下行来看,经济下行拐点已确认,预计进入四季度融资收缩和地方财政整肃会促使经济加速下行,且四季度再现超预期的监管冲击可能性不大。如若经济超预期下行,中高等级债券收益与流动性改善会比较大,低评级受到违约风险加大的影响比较大。

  申万宏源:向短久期高等级倾斜

  近期城投债信用利差持续下行,目前已低于历史中值,主要是金融监管放缓、配置需求回升影响所致。然而,后期城投债与地方债供给压力将较上半年放大、地方政府债务清理整顿持续,城投债风险仍较大,尤其是东北、西南等财政风险较大地区及土地整理为主营的城投平台,建议配置短久期高等级城投债。(张勤峰 整理)

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