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“双杀”难续 股起债落露苗头
2018-08-22 08:16:59 来源: 中国证券报
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  近一周多,“股债跷跷板”现象突然消失,取而代之的是“股债双杀”:10年期国债收益率大幅上行19BP,重回3.65%关口;上证综指也跌逾3%,创出本轮新低2653点,资本市场情绪低迷。

  谁是引发这一轮“股债双杀”的“罪魁祸首”?机构分析称,根据经典的美林投资时钟理论,股债齐跌,反映滞胀预期,近期部分商品价格创出年内新高,也从侧面印证市场对滞胀的担忧。但综合分析,年内出现滞胀的可能性不大,伴随市场风险偏好回升、人民币企稳反弹,下一阶段市场行情可能会切换至股强债弱。

  从“跷跷板”变“双杀”

  “最近一周多的时间,大类资产表现最突出的特征是:今年以来相当明显的‘股债跷跷板’现象消失,取而代之的是‘股债双杀’。”8月21日,国泰君安固收首席覃汉在最新研报中表示。

  近期债券市场出现一波明显的调整行情,8月6日以来,代表性的中债10年期国债收益率从3.46%上行至3.65%,上行幅度达19BP;中债10年期国开债收益率也从4.05%的年内新低快速上行至4.22%,累计上行了17BP。

  业内人士认为,近期债券市场加速调整,主要受三方面因素的影响:其一,财政金融稳增长加码,宽货币正向宽信用传导;其二,地方专项债加快发行,利率债供给高峰已至;其三,尽管货币政策边际宽松态势不变,但资金面出现边际收敛迹象。

  “导致债市下跌的原因在于积极财政的加码。”海通证券姜超表示,一方面,7月份以来地方政府债券发行加速,最近两个月的政府类债券净发行量都接近万亿规模。政府大幅发债会使得财政存款上升,相当于变相紧缩流动性。另一方面,积极财政的加码预期使得钢铁、煤炭、焦炭等商品价格上涨,同时政府大规模举债的预期加剧汇率贬值压力,可能带来食品、石油等领域的输入性通胀,产生了经济滞胀的预期,也对债市短期不利。

  国海固收靳毅、张亮同时表示,8月初以来,伴随着城投债风险担忧的缓解,城投债融资明显反弹,市场对信用风险的担忧有所下降,因此流动性堆积银行间的现象有所缓解,DR007利率重新回到公开市场招标利率之上,利率互换也从底部反弹。另据7月份金融数据,商业银行资产端相比上半年有所扩张,非标仍是处于收缩的状态,但是表内信贷增长明显,尤其是企业中长期贷款出现反弹,反映宽货币向宽信用有一定的传导。此外,央行连续干预,人民币汇率守住“7”的底线,市场情绪企稳利好权益市场,对利率形成利空。

  从上述逻辑出发,稳增长将渐显成效,金融数据将出现企稳,汇率风险下降,股票市场的表现应有所反弹,但近期股票市场同样表现不佳,8月20日,上证综指盘中下探2653.11点,较6日开盘价2736.53点大幅下跌约3%。

  滞胀预期升温

  这并不是资本市场上第一次出现“股债双杀”。比如今年2月初,受外围美股崩盘的拖累,A股也突然大跌,与此同时,受通缩“预期差”的影响,债券市场连续走弱,由此也酿成了持续若干个交易日的“股债双杀”。

  这一次是什么因素引发了“股债双杀”?与上回一样,外围因素仍是导火索,受土耳其金融动荡影响,全球避险情绪快速升温,短期内人民币较快贬值,市场出现“股债汇三跌”的现象。

  “上周四开始人民币汇率已经隐现升值的拐点,国内市场的股债双杀更多的是受情绪所驱动,市场只看到了表层的共性。从经济韧性、债务负担及偿付能力多个角度来看,新兴市场的系统性风险很难扩散到中国。”覃汉认为,历史上大范围的股债双杀行情出现条件较为苛刻,当前市场的普跌可能更类似于今年2月份,最终证实仅仅是一个短暂冲击。

  但进一步分析,不少机构认为,近期股债双杀,反映了市场对滞胀的预期升温。姜超团队指出,根据经典的美林投资时钟理论,在经济和通胀的不同组合下,资产价格会有不同的表现。比如上半年股市下跌、债市上涨,通常对应经济下行、通胀回落,也就是隐含了经济衰退的预期。而只有在经济下行通胀上行期,也就是在经济滞胀的环境下,才会出现股债齐跌、商品价格上涨。而上周部分商品价格创出年内新高,也从侧面印证市场突然从经济衰退的预期转向了担心经济滞胀风险。

  从目前的实际形势看,似乎也存在一定滞胀风险。联讯证券指出,所谓“胀”在于,工业品与生产资料价格由于供给过快收缩而持续上涨;美国进口商品与原料价格上涨叠加人民币贬值可能带来输入型通胀。“滞”则源于宽信用效果的乏力,外部风险的冲击等。

  “正是因为滞胀预期的出现,使得市场非常悲观,一方面流动性收紧和通胀预期使得债市下跌;而另一方面,利率上升不利于股市估值,经济下行预期又不利于股市盈利,使得股市也出现大幅下跌。”姜超表示。

  中信证券明明表示,近期股债同时下跌,重要原因之一是市场担心滞涨问题。从债市来看,在有滞涨预期时,投资者为对冲资产价格风险买短久期债券卖长久期债券,因而推升10年期国债收益率,长短端利差缩小,使得债市下跌。从股市来看,经济不景气、外部影响因素不确定性高导致股市盈利较难,投资者信心受阻,同时受制利率影响,股市估值较为不利。

  可能切换至股强债弱

  尽管市场对滞胀的担忧有所升温,但综合机构观点来看,现阶段国内出现滞胀的可能性并不大。

  明明指出,目前来看,基建投资力度和效果有限,而制造业新动能的积聚尚需时日,经济短期难以大幅改善,需求缺位下当前上游工业品价格上涨向下游的传导有限,整体来看经济有滞,但胀不足,因而滞胀的风险可能不像市场预期那样悲观。

  “无论从供需、外部冲击、货币主义,还是从国内自身的‘结构性’因素来看,现阶段国内出现滞胀的可能性都不太大。股债齐跌,更有可能是各有各的烦恼。”覃汉表示,其一,从供需角度分析,作为世界工厂,中国的供给相对于需求整体“过剩”,在这种情况下,需求侧的基建拉动并不会带来滞胀的结果。事实上,由于基数效应,未来PPI大概率进入一段相对快速的下滑期。其二,从国际因素看,很难再出现地缘冲突事件,导致石油价格的飙升,且中国的工业体系完备,整体是顺差国,对于进口的依赖较小,加之人民币汇率将以稳为主,输入型通胀预期整体平稳。其三,中国的M2整体上处于历史的低点,刺激政策也以财政+基建为主,货币政策的问题不在超发,而在传导不畅。从货币主义的视角来看,中国目前并不符合滞胀的条件。

  “如果滞胀不足为虑,股债双杀就不太可能持续,下一阶段市场行情可能会切换至股强债弱的格局,一是宽信用的效果将逐步显现,二是中美贸易对话重启。”覃汉表示,展望未来,债市的主逻辑已经发生变化,虽然下跌过快之后或许有博取反弹的机会,但是利率下行空间和时间均比较有限。

  尽管机构对短期市场看法偏谨慎,但对于中长期债牛的判断似乎并未动摇。如民生证券表示,当前市场风险偏好没有发生改变,近期的股债双杀更多的是受流动性可能收紧和前期行情透支影响,短期来看利率债行情或将波动,但不代表本轮债牛的彻底终结。长期来看,政策对冲经济下行的有效性还有待观察,决定大类资产轮动的风险偏好中枢仍在经济基本面,债市不必过度悲观。

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【纠错】 责任编辑: 唐斓
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