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朱武祥:企业估值的逻辑与小米估值思考
2018-06-26 19:04:23 来源: 新华网
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  作者系清华大学经济管理学院金融系教授

  据香港媒体报道,小米昨日(6月25日)起招股,据不完全统计前十大券商当日最少共为小米借出了70多亿港元的融资额度,首日认购额度较公开发售部分已超购近2倍,至少有两间券商的融资额度已经借爆。投资者应该如何认识小米的价值?

  实际上,即将上市的小米一直是企业成长研究领域的热点案例之一,研究目的是探寻中国新经济企业变革性高速发展的核心逻辑,为企业成长模式研究提供新的视角。目前关于小米的企业价值估算有多种不同的说法:600亿美元,700亿美元,800亿美元,1000亿美元。

  小米应该值多少钱?

  1.企业价值定义、估值模型及业务构成

  企业价值已经有科学的定义和成熟的模型方法。企业价值定义为预期未来能够产生的自由现金流的贴现值,由此对应的企业估值模型是最基础的自由现金流贴现模型。现实中,交易导向的投资者会采用可比公司估值模型。包括市销率、EBITDA、市盈率、市净率等。

  人们常说,投资企业是投资未来。未来由什么构成?企业价值构成简单解构可以分为:当前正在经营的业务价值+新的增长机会价值。麦肯锡把企业业务构成分解为三个层次:当前业务+准备投资的业务+潜在业务。三层次业务价值加总形成了企业总价值。

  企业新的业务从何处获得?通常归纳为两大来源:内部培育+外部并购。我们认为,企业新业务来源可以细分为四个方面:(1)围绕现有用户内部培育新的产品,扩张新区域;(2)在主业发展过程中形成的资源能力转换为新的产品或业务板块;(3)外部并购;(4)资源能力赋能交易。每种来源又有多种模式,例如,内部培育可以完全自我研发,合作研发,众包研发。不同的模式投资效率差异大。

  不管采用什么估值模型,首先要对基于企业的业务领域及资源能力分析,对企业进行商业定位。这是一个什么企业?这个企业的核心团队经营理念、价值观是什么?掌握了哪些资源能力?这个企业有哪些资源能力和可以拓展的业务领域?有多大的成长空间?

  人们总是说,股票市场是价值发现的场所。估值反应的是每个投资者对公司成长预期。对这些问题的回答不同,导致对企业的业务来源及业务领域定位不同,纳入估值范围的业务构成不同,增长率及持续期限假设不同,导致企业估值差异。

  如果说企业价值是整个冰山,依据财务报表信息估值只能反应浮在水面上的企业价值冰山,因为财务报表信息反应的是当前正在经营的业务的经营成果。招股说明书还提供了企业以往增长机会的来源及方式(内部培育,并购,合作)和准备投资的业务信息,依据招股说明书估值也未必能发现隐藏在水面之下的企业价值驱动因素。

  总体来说,基于对企业业务来源及模式的看法不同,对企业的估值可以分为:保守估值、稳健估值、风险估值。

  2.保守估值

  保守估值是只考虑当前公司正在经营和准备投资的业务(可以是内部培育或并购),不考虑潜在可能的业务来源。

  Uber2010年成立,最初的盈利模式很简单:司机与乘客成交额提成20%,2013年营业收入只有2.2亿美元,2014年6月初完成了一笔12亿美元的融资,如何估值?纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran基于全球汽车服务市场及Uber市场份额、市场潜力,认为Uber值59亿美元。2014年6月,参与Uber融资风险资本家 Bill Gurley(Uber董事会成员),给出了Uber250亿美元的估值,实际交易估值是170亿美元。

  为什么估值差异这么大?因为这位教授把Uber定位为汽车租赁服务行业。这是一个传统行业,全球汽车租赁服务市场规模1000亿美元左右。这位教授基于出租车服务业的市场规模和Uber市场份额、市场潜力等假设得出59亿美元估值。只有出租车服务市场规模达到3000亿美元,或Uber市场份额能够超过20%,才能达到170亿美元的估值。这个行业不可能达到这个规模。而Uber的投资者基于共享经济理念,把Uber定位为出行行业,可以不断延伸和衍生汽车服务,所在市场规模预期在4500亿—1.3万亿美元之间,只要占据2.5%的份额就可以达到170亿美元的估值,参与Uber投资人认为自己是稳健估值。当然,其他投资人可能认为是风险估值。相比投资人的估值,纽约大学金融学教授对Uber是保守估值。

  再比如,亚马逊1997年以网上图书零售商定位上市,1998年股价达到124美元,没有盈利。Wolf(《商业周刊》1998年12月14日)推算Amazon124美元的股票价格中,当前业务今后不增长的持续经营价值只能解释5.5美元,剩下的118.5美元需要Amazon在随后的10年内,销售额年均增长率达到59.6%,第10年的销售额为630亿美元。亚马逊能做到吗?

  美国1998年图书零售业销售额为120亿美元,需要按18%连续增长10年,才能达到628亿美元。全部给Amazon也不够。实际上,美国图书零售历史上的增长率为3%,按此增长率增长到第10年,销售额为195亿美元。Amazon如果只靠网上销售图书,根本不可能支撑其股票价格。

  因此,如果按网上图书零售商定位亚马逊进行估值,会感觉亚马逊太高估了!但如果你把亚马逊定位为网上沃尔玛,则有可能在10年后实现630亿美元的销售额。

  当然,这是有风险的!如果你愿意冒这个险,相信贝佐斯的远见及能力,相信亚马逊基于原来售书业务所建立的用户基础、品牌知名度和信息基础,能从销售图书开始,进行一系列新业务扩张,成为网上零售商。你就不会觉得124美元的股价高估。

  如果你很有商业洞察力,分析亚马逊的资源能力和行事模式,认为亚马逊具有进一步利用用户信息提供数据服务以及获得其他增长机会来源的可能性,你会觉得124美元还有上升空间。

  3.稳健估值

  稳健估值,是考虑企业利用掌控的资源能力确定可以产生的、具有竞争优势的新业务机会带来的价值。

  企业资源能力包括自身拥有的资源能力(包括企业核心团队的经营理念、价值观等)和外部可以利用的资源能力,可以分为:产品、生产要素、经营资源、战略远见、商业洞察、并购及合作交易、风控等经营能力。

  例如,亚马逊的AWS云服务最初是为解决内部存储问题给企业内部提供的技术服务,这是一项持续投资大、成本高的项目,是成本中心。亚马逊之后将这部分资源能力对外开放,成为亚马逊的新业务,2017年AWS业务营业收入超过200亿美元,占据全球超过40%的份额。2018年第一季度AWS云服务为亚马逊提供了14亿美元的营业利润,转化成了企业的高利润中心。同样的例子还有京东的物流业务、京东金融业务等,把这些资源能力可能产生的新业务机会纳入估值模型,是稳健估值,都属于稳健新业务。

  新经济企业除了常规的现有业务规模经济、范围经济外,还有网络经济和裂变经济。因此,在分析新经济企业的财务报表时,除了需要分析企业的成本与收益,还有必要分析这些成本形成了哪些资源能力,这些资源能力是否能够开放,能否产生新的业务机会。这也正是新经济企业的价值来源所在。

  4.风险估值

  风险估值是指预期企业基于资源能力能够产生、但成功高度不确定的新业务及其价值。

  比如,按2011年12月初收盘价计算,重庆啤酒整体市值为286亿元。其啤酒业务按2011年净利润的20-25倍估值在32亿-40亿元之间。为什么市值这么高?重庆啤酒的投资价值构成:啤酒业务价值 + 高度不确定的乙肝疫苗业务价值。支撑重庆啤酒高市值主要在于其尚在研发、未经临床诊断检验的乙肝疫苗。1998年以来,重庆啤酒乙肝疫苗概念令该股成为最牛啤酒股,股价一路暴增30多倍。由于乙肝疫苗临床检验不成功,股价暴跌,跌破嘉士伯的增持价,浮亏达到6.98亿。

  5.小米估值思考

  回到人们关注的小米估值,估值600亿美元、800亿美元、1000亿美元?都可能!取决于投资者对小米增长机会来源及模式的评估。

  招股说明书已经告知了小米的业务构成:智能手机业务、智能硬件业务以及IoT业务。

  只基于这些公开业务的增长预期估值(可以有保守、稳健、激进情景),还是进一步分析小米的资源能力和可能产生的新的业务机会?对小米定位为消费升级新制造业、平台企业、生态企业?采用保守估值、稳健估值还是风险估值?这是投资者的事情,这考验投资者的洞察能力。

  小米作为新经济的优秀企业,核心团队的商业洞见、经营理念、价值观和商业难题的解题能力确实不同凡响,是小米的核心竞争力。解题能力又源于核心团队的认知能力和解题原理的发现,这是小米业务8年来快速增长的内在基础资源能力。这就像是跳高一样,跨越式跳高最高记录在1908年奥运会,跳到1.9米。那个时候如果设想跳到2.35米,绝大多数人都会觉得不可能实现。但人们后来发现了背越式,背越式的最高记录是2.45米。

  2013年底小米决定利用用户红利,成立智能硬件生态链事业部。2017年,智能硬件生态链企业销售额超过200亿元,小米是如何实现的?

  常规方式包括:(1)招兵买马,自我培育,但速度比较慢,招来的人未必优秀,也不容易管控。(2)外部并购,需要花的资金多,并且整合难度大。小米的“解题思路”是“赋能交易”。即既不是内部培育,也不并购,而是利用自己在智能手机快速发展过程中积累的大量用户、工业设计、供应链管控、品牌、渠道、资金等资源能力,与外部优秀创业团队进行资源能力交易,与优秀创业企业共同成长,共享收益。小米在智能硬件生态链领域投资90多家企业。

  赋能交易模式迅速把小米从一家智能手机企业转化为智能产品生态型企业。生态型企业对于企业价值的提升在于每一个用户产生的网络外部性,用户增加引发交互的增加,进而带来持续不断的价值。可以说,“赋能交易”就是小米的“背越式”,帮助小米在裂变经济的基础上实现了变革性的成长速度。

  随着小米资源能力的增强,赋能交易模式未来是否还能带来更多的机会?

  小米以往的业务机会来源以内部培育和赋能交易为主,并购不多。未来是否有能力扩大并购行动?小米的资源能力是否还可以转化裂变出更多的业务机会?是否还可以拓展业务边界?

  小米推动了人们生活品质的提升;大大提升了“双创”的成功率;小米的“解题思路”和模式可以给其他新经济及传统企业提供借鉴,从而提升社会资源的配置效率。

  由于企业经营内外环境是变化的,基于未来预期的估值,即使是保守估值也不是绝对安全的,任何估值都有风险。小米招股说明书揭示了诸多风险因素,投资者需要进行风险管理,特别是公众投资者,缺乏信息和谈判地位,需要通过对冲或分散投资来管理风险。

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【纠错】 责任编辑: 华信
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