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转债为何跑不赢正股
2017-12-22 09:38:37 来源: 中国证券报
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  震荡市下,转债为何跑不赢正股?关键还是估值,新券纷至沓来,转债扩容与股市演绎结构性行情的影响在持续显现,转债杀估值的过程在延续,另外,年末交易情绪不高,也影响转债市场表现。综合各方分析,当前转债估值离历史底部还有差距,但已处于较低水平,性价比在提升,低吸的窗口徐徐开启,但未来能否走出大行情,仍依赖权益市场表现,留给投资者择券的时间比较充裕。

  跟涨不足 抗跌无力

  21日,中证转债指数收于284.21点,上涨0.49%,这是本周以来其首度跑赢上证综指。21日,上证综指收盘勉强站在3300点位置,涨幅为0.38%。

  作为股债跨界品种,可转债通常给人的印象是可攻可守、攻防兼备,但过去一段时间转债市场的表现有些让人大跌眼镜。当权益市场上涨时,转债跟涨能力不足,甚至逆势走弱;当权益市场调整时,转债抗跌能力不强,调整甚至更加猛烈。

  9月以来,A股市场多数时候仍沉浸在结构性牛市的氛围之中,直到年末行情出现反复,上证综指经历了从冲高到回落再到企稳的过程。具体看,9月到11月上半月,股市的主旋律是“寻顶”,上证综指震荡上行,创出今年以来的高点3450.49;11月下半月至12月上旬,变盘成为主基调,市场围绕“白马股”估值的讨论升温,叠加年终落袋为安的心态,调整如期而至,上证指数回落至3300点一线;最近两周,分化可能是主要特征,指数反复波动,存量逻辑与增量思维不断碰撞,新的主线还在摸索。总体看,9月初至今,上证综指略有所回调,但下行趋势不明显,累计跌幅不到3%。

  同一时期,中证转债指数下跌了10%左右,行情的主题有且只有一个,跌。从中证转债指数走势上看,自从9月7日盘中创出314.59的今年高点后,转债指数几乎是一路向下,至12月6日盘中下探281.01的半年多新低后走势稍稍企稳,目前仍较9月初时下跌约9.5%。对比上证综指走势,在前半段股指上涨时,转债指数未见跟涨,到后半段股指回调时,转债指数跟跌却很积极。统计显示,11月14日至12月7日,上证综指下跌5.1%,中证转债跌幅则达到6.3%。

  震荡市下,本该是转债充分展示其进可攻、退可守的优势的时候,但近一段时间,转债却跟涨不足、抗跌无力,有违市场对转债的传统认知。

  估值重估遇上股债调整

  转债跑不赢正股,会挤压转债估值,因此估值本身可能是问题的由来之一。

  回顾2017年转债市场表现,并不能总如近期这般弱势。年中6至8月份,转债市场也曾经上演一波凌厉的上涨,中证转债指数最多时上涨了15%左右。面对今年惨淡的债市行情,向转债要弹性,一度让不少债券投资者尝到甜头。股市深入演绎结构性牛市,为当时投资者做多转债提供逻辑支撑,而供给的暂时缺位和存量券的稀缺优势,也为估值提升添油加醋。但也就在这一波上涨中,转债估值经历明显重估,为后来的调整埋下伏笔。

  估值高了,终究不能忽视“地心引力”的作用。9月过后,转债估值压力逐渐暴露,与此同时,转债积压供给开始释放,存量券稀缺逻辑遭遇冲击。分析人士认为,9月份以来,转债市场调整的过程也是主动挤压估值泡沫的过程,这就意味着转债的表现会比正股更弱,在正股上涨时,转债涨幅更小甚至下跌,在正股下跌时,转债可能调整更多。

  业内人士表示,转债一二级市场存在联动效应,存量转债估值可作为新券上市定价的参考,与此同时,新券上市拓宽了投资者择券空间,对原本存在稀缺溢价的存量市场也会带来影响。从近一段时间市场来看,随着转债供给节奏加快,存量券持续挤压估值,进而影响新券上市定价,新券定价走低,又推动存量券进一步调整。转债市场扩容的大趋势下,转债估值正在经历系统性重估的过程。

  市场人士表示,11月中旬以来,A股市场行情出现反复,前期上涨较多的部分权重股出现调整,叠加转债自身杀估值的趋势,进一步加剧转债市场调整。从11月下旬开始,不少存量转债开始跌破面值,随后新券上市破面的情况也开始出现,转债“打新”热情下降,承销发行难度加大,均显示当前转债市场情绪已跌落至低谷。

  此外,不可忽视的是,今年债券市场行情惨淡,长期限利率债调整达到100BP左右,虽然信用债一度表现出抗跌性,但11月以来明显补跌,拖累转债纯债价值。

  还应看到,转债指数之所以跑输股指,可能还与成分个券构成有关。较长一段时间以来,转债一直是小众产品,市场规模不大,个券行业代表性不强,正股多为中小市值股票,在今年股市风格特征下,表现算不上好。个别权重转债的短期波动,也会对指数造成较大影响。

  应该说,过去一段时间,估值重估、正股调整、纯债弱势对转债市场均有较明显的影响。转债跑输正股,源于诸多不利因素产生的合力。

  布局中期 择善而从

  当前,转债估值风险并未解除。统计显示,自9月下旬雨虹转债打响“头炮”之后,新券纷至沓来,到12月21日赣锋转债展开申购,最近三个月新发可转债数量刚好达到30只,总额450.25亿元。而在雨虹转债之前,今年前8个月只发行转债6只,规模396.51亿元。

  数据还显示,12月22日将有3只转债发行,25日还有2只;目前已公布预案的公募可转债有141只,计划发行总额3791.59亿元,有9只共164.10亿元可转债发行预案已经证监会核准,其中包括长江证券和常熟银行将发行的50亿元、30亿元可转债。

  但市场不可能只跌不涨,转债也不可能一直跑输正股。最近两周,转债指数已有所企稳,个券分化加大,一些继续跑输正股,但也有一些转债的弹性在恢复。

  机构指出,在前期主动杀估值过程中,转债估值压力得到释放,目前转债估值水平已经处在低位,转债性价比在提升,低吸的窗口正徐徐开启。

  中金公司固收研报指出,临近年末,股市经历调整,但行情本就是结构市,应更平静对待短期指数波动,中期至少结构性机会仍在,同时年末调整本在预期范围之内,不必过于悲观。随着前期转债估值大幅调整,总体已经达到偏便宜的水平,再结合对股市走势判断,收集转债筹码的时间窗口正在逐步开启。

  华创证券研报指出,转债供给压力仍然存在,短期受股市下跌影响,新券上市也是频频破发,市场情绪较差,但无论从绝对价格、债底支撑还是估值来看,目前市场都处于相对底部,中长期配置价值在显现,可趁着近期调整开始逐步布局。

  兴业证券指出,当前转债市场已处于接近底部的位置,但这个过程持续的时间可能很长,转债估值在短时间内完成反转的机会并不具备,未来可能需要较长时间的筑底和反复。归根到底,转债估值压力有所释放,但能否出现趋势性行情取决于正股,但目前权益市场结构性分化的特征依然明显。

  中金公司分析师表示,目前猜底难度不小、贡献不大,不必执着。在结构上,正股仍是最重要的驱动力,因此仍偏好平价不太低、正股中期趋势良好且估值合理的品种。偏债性品种也有反弹的动力,但没有正股的支持难有更高级别的机会。天风证券分析师亦称,目前转债市场核心矛盾还是供需状况,但个券的核心驱动力已经变成正股,建议择善而从。(记者 张勤峰)

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